案例题 乙公司是一家建设投资开发公司，业务涵盖市政绿化、旅游景点开发等领域。近年来，夏日纳凉休闲项目受到青睐，乙公司计划成立一家独立核算的甲公司，专门投资开发位于市郊A公园的W峡谷漂流项目（以下简称“W项目”），目前正在进行项目可行性研究，有关资料如下：
（1）甲公司与A公园进行洽谈并初步约定，甲公司一次性支付给A公园经营许可费700万元（税法规定5年内摊销，期满无残值），取得W项目5年的开发与经营权；此外，甲公司还需每年按营业收入的5％向A公园支付景区管理费。
（2）W项目前期投资包括：修建一座蓄水池，预计支出100万元；漂流景区场地、设施等固定资产投资200万元；购入橡皮艇200艘，每艘市价0．5万元。按照税法规定，以上固定资产可在10年内按直线法计提折旧，期满无残值。5年后，A公园以600万元买断W项目，甲公司退出W项目的经营。
（3）为宣传推广W项目，前期需投入广告费100万元，按照税法规定，广告费在不超过当年营业收入15％的限额内扣除，超过部分，准予结转以后年度扣除。甲公司经调研预计W项目游客服务价格为200元／人次，预计第1年可接待游客3万人次，第2年及以后将满负荷运营，预计每年可接待游客4万人次。
（4）预计W项目第1年的人工成本支出为60万元，第2年增加12万元，以后各年人工成本保持不变。
（5）漂流河道、橡皮艇等设施的年维护成本及其他营业开支预计为100万元。
（6）为维持W项目正常运营，预计需要按照营业收入的20％垫支营运资本。
（7）甲公司计划以2／3（负债／权益）的资本结构为W项目筹资。如果决定投资该项目，甲公司将于2022年10月发行5年期债券。由于甲公司目前没有上市债券，拟采用风险调整法确定债务资本成本。
甲公司信用级别为BB级，目前国内上市交易的BB级公司债券有3种，这3种债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下：

（8）权益资本成本利用债券收益率风险调整模型进行估计，w项目的权益资本成本相对其税后债务资本成本的风险溢价为5％。
（9）预计W项目短时间可建成，可以假设没有建设期。为简化计算，假设经营许可费、项目初始投资、广告费均发生在第1年年初（零时点），项目营业收入、付现营业费用等均发生在以后各年年末，垫支的营运资本于各年年初投入，在项目结束时全部收回。
（10）甲公司适用的所得税税率为25％。
要求：
（1）根据所给资料，估计无风险报酬率，计算w项目的加权平均资本成本。

（2）计算W项目的初始（零时点）现金流量、每年的现金净流量及项目的净现值，判断项目是否可行并说明原因。

（3）以项目目前的净现值为基准，假设W项目各年接待游客人次下降10％，用敏感程度法计算净现值对接待游客人次的敏感系数。

正确答案

（1）无风险报酬率为5年后到期的政府债券的到期收益率，即4．30％。企业信用风险补偿率=[（6．50％一3．40％）+（7．60％一3．60％）+（8．30％一4．30％）]÷3=3．70％：
税前债务资本成本=4．30％+3．70％=8％；
股权资本成本=8％×（1—25％）+5％=11％；
加权平均资本成本=8％×（1—25％）×2／（2+3）+11％×3／（2+3）=9％。
（2）


由于w项目净现值大于0，所以该项目可行。
（3）第1年营业收入=200×3×（1—10％）=540（万元），
第1年广告费抵税限额=540×15％×25％=20．25（万元），
第2—5年营业收入=200×4×（1—10％）=720（万元），
第2年广告费抵税额=100×25％一20．25=4．75（万元）。
NCFo=一1320+120—540×20％=一1308（万元），
NCF1=35+10+540×（1—25％）×（1—5％）+20．25—45—75一（720—540）×20％=294（万元），
NCF2=35+10+720×（1—25％）×（1—5％）+4．75—54—75=433．75（万元），
NCF3—4=486—600+30+720×（1—25％）×（1—5％）=429（万元），
NCF5=1146—600+30+720×（1—25％）×（1—5％）一160+720×20％=1073（万元），
净现值=一1308+294×（P／F，9％，1）+433．75×（P／F，9％，2）+429×（P／F，9％，3.）+429×（P／F，9％，4）+1073×（P／F，9％，5）=659．32（万元），
净现值变动率=（659．32—862．86）／862．86=一23.59％。
净现值对游客人次的敏感系数=一23．59％／（一10％）=2．36。